I takt med att inflationen rasat och räntekurserna stigit det senaste åren har fler och fler småsparare flytt högriskabla teknikaktier i Silicon Valley till långsiktiga värdebolag med stabila kassaflöden och växande utdelningar. Och när Stockholmsbörsen och USA inte räcker till för att stilla denna hunger har många blickat ut över övriga delar i världen varpå Koninklijke Ahold Delhaize NV, Beneluxområdets största livsmedelskoncern, fått större genomslagskraft hos nordiska investerare. Tack till Två Månadslöner (vars egen analys av bolaget du kan läsa här) samt Sir Toby för förslaget!
Företagsbakgrund
Koninklijke (“Royal”) Ahold Delhaize NV (Amsterdam AMS: AD) är i skrivande stund det tionde största bolaget sett till marknadsvärde listat på Amsterdambörsen och Benelux-områdets största dagligvarukoncern, att jämföra med mer kända amerikanska branschkollegor som Walmart och Costco eller svenska Axfood och ICA. Bolaget äger matbutiker/stormarknader, närbutiker, online-butiker för matvaror och annan detaljhandel, apotek och vin-och-spritbutiker genom 21 lokala butiksvarumärken. Koncernen är verksam i 10 länder där Belgien och Nederländerna utgör hemmamarknaden, men filialer finns även i Tjeckien, Grekland, Portugal, Rumänien, Serbien, Indonesien och USA (där de faktiskt utgör fjärde största aktören på marknaden med butiker som Stop & Shop, Giant, Food Lion och Hannaford).
Bolagets intäkter delas upp i två geografiska segment; USA och Europa. Här utgör lustigt nog USA det största intäktssegmentet (63,5%), medan Europa står för övriga 36,5%. Under de senaste 5 åren har dessutom den amerikanska verksamheten vuxit ungefär dubbelt så snabbt som den europeiska (40% jämfört 20% total tillväxt på en 4-årsperiod) och har en rörelsemarginal som generellt har legat 0,5-1% högre.
Analysbolaget Morningstar bedömer att Ahold Delhaize vallgrav (moat) är obefintlig. Detta motiverar de med att deras estimat för bolagets kapitalkostnader (WACC) och avkastning på kapital (ROIC) inte skulle generera någon större avkastning, att bolaget är pressat i en bransch med många större aktörer (framförallt med konkurrens från Walmart och Kroger) och att deras försäljningstäthet, mätt som omsättning i förhållande till affärsyta, är lägre än konkurrenterna. Personligen kan jag tycka att väl mycket av analysen fokuseras på bolagets amerikanska verksamhet samtidigt som detta är en tuff bransch där prissättning är extremt viktigt för konsumenten, varpå marginalerna blir låga och marknadsandelar lätt förloras. Jämförelsevis så har Morningstar givit Kroger en smal vallgrav och Walmart en bred vallgrav.
Finanser
Det bästa ordet för att beskriva Ahold Delhaizes finanser skulle vara ”konsekvens”. De senaste 10 åren har omsättningen ökat i princip varje år i en kontinuerligt stigande trend, från €32,8 miljarder 2014 till €87 miljarder 2022. Detta motsvarar en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på +11,5% per år.
Vinsterna har ökat mer, dock inte i riktigt samma kontinuerliga trend. 2014 gjorde man €594 miljoner i vinst jämfört med €2,5 miljarder 2022. Detta motsvarar en genomsnittlig årlig tillväxttakt på +17,6% per år. Dock ser man fyra år av relativt stagnant tillväxt mellan 2017-2020 direkt efter sammanslagningen av delbolagen Ahold och Delhaize vilket skedde 2016. Vinstmarginalen har i snitt legat runt 2,4% vilket är normalt för matvarubutiker och kan jämföras med Walmart runt 2% och Kroger runt 1,5%. Svenska Axfood har haft en vinstmarginal runt 3%.
Om man ser till det fria kassaflödet så har detta också vuxit kraftigt från €1,2 miljarder 2013 till €3,6 miljarder 2022 med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på +11,4% per år i en något mer konsekvent trend än vinsten. De enda åren som kassaflödet inte har sett kontinuerlig tillväxt har varit under 2021-2022. Om man ser till kassaflödeskonversionsgraden (andelen av vinst som är i form av fritt kassaflöde) så har denna legat mellan 130-190% de flesta år, med ett snitt på 152% över en tioårsperiod. Detta innebär att bolaget producerar mer i kassaflöde än vad som beskrivs i deras vinstberäkning. Detta ger mer likviditet som bolaget kan använda till förvärv, aktieåterköp och utdelning än vad vinsten och P/E skvallrar om.
Ahold Delhaizes långfristiga skulder uppgår till €18,1 miljarder, vilket motsvarar ungefär 5,6x snitt-kassaflödet de senaste 5 åren. Jag har inte kunnat hitta några uppgifter om hur mycket av detta som utgör leasingskulder för fastigheter etc., men jag upplever inte att detta är en farligt hög skuldsättningsgrad med tanke på vilken verksamhet bolaget har. Kassa och kassaekvivalenter uppgår till €3,4 miljarder.
Ahold Delhaizes viktade kapitalkostnader (Weighted Average Cost of Capital; WACC) uppgår i dagsläget till 4,52% vilket kan jämföras med deras avkastning av kapital (Return on Invested Capital; ROIC) på 6,51%. Detta innebär att de gör en nettoavkastning på det kapital som investeras i verksamheten och således är värdeskapande.
Bolagets kreditbetyg enligt S&P ligger på BBB+, vilket innebär investeringsgrad i lägre medelklassen.
Aktieåterköp och Utdelning
Ahold Delhaize har en fin historik av att ge tillbaka till aktieägarna både i form av ett generöst aktieåterköpsprogram och en årligen växande utdelning.
Om man ser till 10-årshistoriken avseende aktieåterköp så ser man att utvecklingen varit i princip +/- 0, men att man genomförde en stor aktieemission 2016-2017 som nu har arbetats tillbaka med återköpsprogrammet. Detta står för sammanslagningen mellan bolagen Ahold och Delhaize som gjordes med viss positiv nettoeffekt på antalet utestående aktier. Detta är inte ovanligt vid förvärv och sammanslagningar och bör i min mening inte ses som något speciellt negativt. Tittar man på historiken från sammanslagningen 2017 så har antalet utestående aktier sjunkit från 1,27 miljarder till 978 miljoner, vilket motsvarar ungefär -2,9% per år de senaste 5 åren, totalt -13,5% på 5 år. Detta är ett riktigt starkt aktieåterköpsprogram.
Dessutom delar bolaget ut en kontinuerligt växande utdelning, som inte har sänkts på 16 år (taget från bolagets finansiella rapporter; jag ser dock i Avanzaappen att man registrerat något lägre utdelning 2021 än 2020). I dagsläget betalar bolaget ut halvårsvis och utdelningen för första halvåret 2023 landade på €0,59 per aktie. För andra halvåret har jag inte sett att man kommit ut med någon bekräftad summa för utdelningen, men den är oftast lite lägre än på våren. På rullande 12 månader har man delat ut €1,05 per aktie vilket motsvarar en direktavkastning på dagens aktiepris (€31,31) på 3,35%.
Utdelningen kostar bolaget totalt €1,03 miljarder per år vilket ger en utdelningsandel på 40,3% av vinsten och bara 31,7% av det fria kassaflödet. En mycket välfinansierad utdelning med plats för tillväxt om man frågar mig.
Utdelningstillväxten är inte heller att klaga på. Den genomsnittliga årliga tillväxten (CAGR) hos utdelningen har varit enligt följande:
- +5,3% per år de senaste 3 åren.
- +8,4% per år de senaste 5 åren.
- +8,4% per år de senaste 10 åren.
Värdering
Koninklijke Ahold Delhaize handlas i dagsläget (€30,9) till ett P/E (TTM) på ungefär 12x, FWD P/E på 12,3x och ett blended P/E på 12,2x. Detta kan jämföras med snitt-P/E för de senaste 20 åren på 15,47x och de senaste 10 åren på 14,47x, talandes för att bolaget baserat på P/E handlas runt, om inte strax under, sitt rimliga pris baserat på historiskt P/E. Eftersom det fria kassaflödet är högre än vinsten så blir priset mot detta (P/FCF) lägre, endast 8,34x. Detta ser väldigt billigt ut om man jämför med sektorkollegor som Walmart (P/E 35x), Kroger (16x) och Axfood (24x).
I en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) antar jag en kassaflödestillväxt om 4% per år (jämförelsevis har kassaflödet vuxit 11% per år de senaste 10 åren och mer moderata 7% per år de senaste 5 åren efter sammanslagningen), ett slut-P/FCF på 12x och diskonterar för en önskad årlig avkastning på 12% per år som slår marknaden så får jag ett rimligt pris för aktien idag på €46,4, motsvarande en undervärdering på 33%. Korrigerar jag för skulder och kassa (som jag egentligen inte tror är ett stort problem i det här fallet) så blir mitt pris €31,3, ungefär var bolaget handlas idag.
Om jag analyserar med FASTgraphs väljer jag en 15-årig tidslinje för att filtrera bort statistiska uteliggare. I grafen ovan ser man bolagets vinster för de senaste 13 åren samt estimat till och med 2025. Den genomsnittliga tillväxttakten under den här perioden har varit +10,71% per år, motsvarande ett rimligt P/E-värde enligt Peter Lynchs formel P/E=G på 15x, vilket representeras av den orange linjen. Den blå linjen motsvarar bolagets snitt-P/E under perioden, som har legat ganska nära runt 14,46x. Man kan se hur den svarta prislinjen har följt dessa linjer ganska väl över tid, ibland har bolaget handlats över dessa nivåer (2012-2016) och ibland under. Prislinjen slutar vid dagens pris relativt vinsten, som ligger en bit under båda linjerna. Enligt FASTgraphs-analysen bör aktiepriset kunna handlas upp till sin snittvärdering motsvarande runt €36-38 över tid för att matcha vinstutvecklingen, talandes för ca 20% uppsida från idag.
Slutsatser
Koninklijke Ahold Delhaize är ett krosskontinentalt multinationellt dagligvarukonglomerat med ett finger med i livsmedels-, apoteks- och vin-och-spritmarknaden i centrala Europa och i USA, och kan liknas vid amerikanska motsvarigheten Walmart eller svenska Axfood (Willys) eller ICA. Det är ett av de största bolagen på Amsterdambörsen med hemvist i Europa, men har nyligen även gjort snabb framfart och expansion på den amerikanska marknaden som nu utgör största intäktsdrivare.
Vallgravsmässigt anser analyshuset Morningstar att bolaget inte har någon vallgrav och ser en del motvind den närmaste framtiden, men även om företaget är verksamt i en mycket konkurrenskraftig bransch så får jag personligen känslan av att man lite glömmer bort bolagets stora europeiska segment när man gör den här uppskattningen. Dessutom har bolaget tillgång till distributionslänkar och nätverkseffekter genom sin storlek som gör att jag tror det skulle vara svårt att konkurrera ut hela bolaget, även om det förstås finns risker att delar av deras marknadsandel kan hotas av både små och stora konkurrenter.
Finansiellt ser Ahold Delhaize mycket lovande ut. Jämfört andra i branschen har de en snabbt växande omsättning, vinst och framförallt kassaflöde även om tillväxten de senaste 5 åren inte varit lika påtaglig som de 5 åren som föregick sammanslagningen mellan Ahold och Delhaize 2017. Bolaget har goda marginaler (framförallt för produktionen av fritt kassaflöde), en stark balansräkning och är värdegenererande.
Det genererade kassaflödet använder bolaget till att generöst köpa tillbaka sina egna aktier (13,5% av bolaget på 5 år) och ge ut en årligen växande utdelning som väl ekonomiskt understödd för tillväxt även i framtiden. Detta skapar goda förutsättningar för värdetillväxt för aktieägarna och compoundingeffekt över lång tid.
Slutligen så handlas Ahold Delhaize till vad jag uppskattar som ett bra pris både jämfört vad bolaget själva producerar och i förhållande till branschkollegorna i andra länder. Aktien ser ut att som sämst handlas till ett rimligt pris och som bäst ha en säkerhetsmarginal på 20-30%, både när jag beräknar utifrån vinst och fritt kassaflöde. Baserat på detta känner jag mig själv sugen på att starta en position i bolaget och sätter mitt personliga rimliga pris på runt €36, så fortsätter aktien att handlas till dagens pris så finns stor chans att ni ser den nämnas på en månadsrapport inom snar framtid!
Var medveten om att investeringar i aktier, fonder eller andra värdepapper alltid är förenligt med ett risktagande där du kan förlora hela eller delar av ditt satsade kapital. Investera därför aldrig mer pengar än du är beredd att förlora. Ingenting som läses på den här bloggen ska ses som direkta köp- eller säljrekommendationer. Dr. Dividend uppmanar alla läsare till att göra sin egen grundliga efterforskning innan eventuell sådan handel.
För full transparens: Dr. Dividend äger för närvarande inte aktier i Koninklijke Ahold Delhaize (AMS: AD).
Vad tycker du om Ahold Delhaize? Är detta ett bra ingångsläge eller finns här risker jag inte uppmärksammat i analysen? Kommentera gärna nedan!
Om du vill vara med och påverka vilka bolag jag analyserar i framtiden får du gärna skicka ett förslag här.
Klicka här för att prenumerera på bloggen och få information om nya inlägg och andra uppdateringar.
Externa Länkar
Ahold Delhaize är en av favoritaktierna hos European Dividend Growth Investor (European DGI), en blogg och Youtube-profil som jag följer och uppskattar för sina djupgående analyser om europeiska utdelningstillväxtaktier! Här nedan har jag länkat två videor han gjort om Ahold Delhaize; den första är en två år gammal djupgående analys om bolagsstrukturen och den andra är en uppdatering efter bolagets senaste årsredovisning och utdelningshöjning.
Tack för en intressant och välskriven analys! Det har verkligen varit dagligvaruhandelns år. Otroligt också att de kunnat växa så pass bra i USA.
Men vem köper Walmart på P/E 35? Förstår inte. Det vore väl något för blankarfirmorna att reda ut.
Tjena Jonas!
Ja, det har verkligen varit stabilitetens och kassaflödets år. Dagligvaror och obelånad tech har gått som tåget medan allt med lite risk haft kraftiga svängningar. Dock ger volatilitet köpmöjligheter!
Att stabila pjäser som Walmart och Costco handlas upp till sanslösa värderingar tror jag har mycket att göra med deras vallgravar och säkerheten även i oroliga tider. Jag gissar att även många stora investerare och fonder placerar en del av sina pengar där när det blåser kuling på övriga marknaden vilket trissar upp priserna förstås.
Trevlig helg!
Dr. Dividend
Tjena, riktigt bra analys som vanligt. Du och Tvåmånadslöner är riktigt duktiga och ni adderar alltid värde och kunskap. Bra grejer!
❤
🙂