I sviterna av pandemin och i samband med krigsutbrottet i Ukraina uppstod många utmaningar för företag. En närmast hysterisk efterfrågan på många produkter byttes snabbt mot stora varulager som behövde säljas av när stimuleringspengarna från pandemin byttes mot räntehöjningar med kraftiga slag mot konsumenterna. Samtidigt uppstod ett krig i Europa och fortsatta nedstängningar i Kina som gav störningar i leveranskedjor uppströms och extrema prisfluktuationer i diverse råvaror. Mitt i allt detta står det råvaruproducerande och -beroende Sverige och bolag som Billerud, som fått känna rejäla kostnadssvängningar sekundärt till dessa händelser mitt i en transformativ tid för bolaget.
Stort tack till er som föreslagit denna analys; Tommy, Johan och Hasse! Om du vill vara med och föreslå bolag för mig att analysera i framtiden så kan du skicka in förslag här.
Företagsbakgrund
Billerud AB (Stockholm Large Cap: BILL) är ett bolag som producerar framförallt olika former av papper och förpackningsmaterial och har, efter sammanslagningen med Korsnäs AB 2012 och förvärvet av Verso Corporation 2021, 9 produktionsanläggningar i Sverige, Finland och USA och är verksamt och har anställda i totalt 13 länder. Bolaget är framförallt producent av vätskekartong (tänk Arla-förpackningar) och förpackningskartong men producerar även kraft- och säckpapp, fluting (wellpapp) och liner (pappväv). Bolaget har en del större konkurrenter i form av UPM-Kymmene (ungefär 6x Billeruds marknadsvärde), Metsä Board (samma storlek), Stora Enso (4x Billeruds marknadsvärde) och DS Smith (2x Billerud). Bolaget äger även ca 360 000Ha skogsmark genom bolaget Bergvik Skog Öst AB som förvärvades 2017.
Billeruds omsättning delas in i 3 segment; Paper (inklusive grafiskt papper, kraft- och specialpapper, säckpapper och avsalumassa; 50,5%), Board (inklusive vätskekartong, containerboard, förpackningskartong; 42%) och Solutions och övrigt (inklusive Managed Packaging; 7,4%). Av dessa så tycks de båda förstnämnda segmenten vara vinstdrivande medan Solutions och Övrigt går med nettoförlust, och bäst marginaler ses i område Paper.
Jag har inte hittat någon bedömning av Billeruds ekonomiska vallgrav (moat) från något analytikerinstitut och i det här fallet känner jag inte att jag är tillräckligt påläst om bolaget eller branschen för att göra en egen välgrundad bedömning. Någon som är mer insatt i bolagets konkurrenskraftighet och prissättningskraft får gärna kommentera om detta i kommentarfältet till inlägget!
Finanser
Billeruds omsättning har visat en fin utveckling de senaste 10 åren; 2014 gjorde man SEK 20,9 miljarder i omsättning och 2022 hela SEK 42,6 miljarder. Detta motsvarar en genomsnittlig årlig tillväxt på +8,3% per år. Vad man dock ska vara observant på är att omsättningen steg hela +62% på ett år mellan 2021-2022, och att den genomsnittliga årliga tillväxten innan 2021 bara var +2,9% per år. Enligt bolagets Q4-rapport beskriver de att den organiska och valutaneutrala tillväxten var +16%, vilket innebär att en stor del av denna omsättningsökning berodde på fördelaktiga valutaeffekter och förvärvet av amerikanska Verso Corporation. Samtidigt hade bolaget råvarupriserna, med höga skogspriser, emot sig.
Vinsterna har inte visat lika trevlig utveckling. 2014 gjorde man SEK 1,3 miljarder i vinst jämfört SEK 4,6 miljarder 2022, motsvarande en genomsnittlig tillväxttakt på +15,3% per år. Även här har dock majoriteten av vinsttillväxten kommit från 2022, då vinsterna ökade +309% mot 2021 (exkluderat detta år hade man en tillväxttakt på +1,9% per år). En stor del av detta tycks återigen ha att göra med förvärvet av Verso Corporation, men vinstmarginalen ökade även från tidigare 4-7% till att plötsligt ligga på 11%. Förutom detta plötsliga hopp ser man även att bolaget gjorde betydligt sämre resultat under 2018-2020. I de finansiella rapporterna skyller man i dessa fall på förhöjda råvarukostnader, framförallt ved, som såg prisstegring under den här perioden. Billerud är alltså direkt känsligt för det internationella priset på ved.
Det fria kassaflödet har sett liknande utveckling som vinsterna. 2013 gjorde man SEK 445 miljoner i kassaflöde och 2022 SEK 3,5 miljarder, motsvarande en årlig tillväxttakt på +22,9%, men mycket har kommit i form av en plötslig ökning på +48% i samband med förvärvet mellan 2021-2022. 2017-2019, i samband med förhöjda vedpriser, så låg det fria kassaflödet dessutom negativt vilket åter belyser råvarupåverkan. Kassaflödeskonversionsgraden har varit ca 130-160% av vinsten innan förvärvet men sjönk till 75% 2022.
Billeruds långfristiga skulder uppgår till SEK 10,5 miljarder, av vilka bara SEK 210 miljoner (2%) utgörs av långfristiga leasingskulder. Majoriteten av skulderna består av räntebärande skulder och uppskjutna skatteskulder. Detta är en skuldsättningsgrad som är acceptabel i min mening, och utgör ca 4,9x av snittkassaflödet för de senaste 10 åren. Kassa och kassaekvivalenter uppgår till SEK 2,3 miljarder.
Billeruds viktade kapitalkostnader (Weighted Average Cost of Capital) uppgår till 5,12%, vilket kan jämföras med avkastning på kapital (Return on Invested Capital; ROIC) på 9,6%. Detta är ett tecken på att bolaget genererar mer avkastning än det kapital de investerar, vilket leder till värdeskapande.
Billerud har i dagsläget ingen kreditrating från något av de stora kreditinstituten.
Aktieåterköp och Utdelning
Billerud har inget aktieåterköpsprogram. Tvärtom så använde de delvis aktieemission för att betala för förvärvet av Verso Corporation 2021, och således har antalet aktier ökat från 207 miljoner till 250 miljoner, en utspädningseffekt på ca 21%.
Däremot betalar Billerud en årlig utdelning som de lyckats höja vid ett par tillfällen de senaste 10 åren, men som för det mesta stått stilla. För 2023 har bolaget klubbat igenom en ordinarie utdelning på SEK 5,5/aktie samt en extrautdelning på SEK 2/aktie. Detta ger en direktavkastning (jämfört ordinarie utdelningen på dagens aktiekurs om SEK 97,52) på 5,6%.
Den ordinarie utdelningen kostar bolaget i dagsläget SEK 1,4 miljarder, vilket motsvarar en utdelningsandel av vinsten 2022 på 27% (87% av snittvinsten innan förvärvet av Verso Corporation) och av kassaflödet 2022 på 40% (ca 213% av det tioåriga snittkassaflödet, inklusive negativa år, innan förvärvet). Bolaget har alltså en väldigt hög utdelning jämfört vad man producerat historiskt, och även här blir frågan vilka effekter förvärvet av Verso Corporation (positiva eller negativa) kommer få framöver.
Den ordinarie utdelningstillväxten har varit enligt följande:
- +8,5% per år de senaste 3 åren.
- +5% per år de senaste 5 åren.
- +5,7% per år de senaste 10 åren.
Värdering
Nu kommer vi till den svåra biten. Billerud handlas idag till ett aktiepris på SEK 97,52 vilket motsvarar ett P/E (TTM) på 5,6x och ett blended P/E på 6,33x. P/FCF ligger på ca 7x. Detta låter ju jättebilligt, i synnerhet när bolaget historiskt har handlats till P/E 18-22x de senaste 10 åren. Men här finns flera osäkerhetsfaktorer som jag bara kan spekulera kring:
För det första så är bolaget cykliskt. När andra bolag drar ned sin produktion av varor, såsom vid lågkonjunkturer, så syns detta även i förpackningsbranschen och hos Billerud, som såg vinstminskningar med -50% såväl 2008-2009 som 2012 och 2019-2020. Här finns en risk för kraftiga vinstminskningar vid ekonomisk förlångsamning, i synnerherhet efter en så snabb ökning som man såg sista året.
För det andra så är bolaget beroende av vedpriserna. Ser man till 10-årsgrafen ovan så har dessa varit väldigt höga under 2020-2022 men börjar nu falla tillbaka till mer normala nivåer, vilket egentligen borde gynna ett bolag som Billerud som arbetar med bearbetning av trä till papper.
För det tredje så är det fortfarande oklart hur jätteförvärvet 2021 kommer påverka bolaget framåt. Verso Corporation hade en EBITDA-marginal året innan förvärvet på 17% jämfört Billeruds 14% och hittills har effekten blivit en bättre vinstmarginal, kassaflödeskonversionen har dock blivit sämre.
Detta lämnar en hel del att ta i beaktning när jag gör min diskonterade kassaflödeskalkyl (DCF). Eftersom jag utgår från ett 2022 med massivt ökade siffror efter ett förvärv och vi är på väg in i svårare ekonomiska tider så väljer jag att utgå ifrån ett antagande om 0% kassaflödestillväxt de kommande 10 åren, samt ett slut-P/FCF på 12x eftersom kassaflödeskonversionsgraden jämfört vinsten (som brukar värderas till 18-22x) historiskt har legat på ungefär 150% över tid. Med dessa i min mening ganska konservativa antaganden och en diskontering för 12% vinst per år som slår marknaden så får jag ändå ut ett rimligt pris idag på SEK 133, talandes för en undervärding på runt 27%. Korrigerar jag för kassa och skulder så får jag ett rimligt pris på ungefär SEK 101 och en undervärdering på 3%.
Med FASTgraphs tar jag ut en 15-årig graf, som inkluderar 12 år av historia sedan 2010 samt 3 år av analytikerestimat till och med 2025. Den orange linjen i grafen motsvarar bolagets producerade vinster med en P/E-multipel på 15x, motsvarande rimligt värde enligt Peter Lynch’s formel P/E=G. Denna linje kan vi se är väldigt cyklisk och har skjutit i taket de senaste 2 åren, men förväntas falla -65% 2023 enligt Factsets analytiker. Nettovinsten inklusive de estimerade åren hamnar på +5,6% per år. Den blå linjen motsvarar snitt-P/E under den beräknade perioden, här 17,26x. Den senaste tiden kan man se att den svarta prislinjen handlats ned kraftigt och nu ligger strax under vinstmultiplarna för den estimerade vinsten för 2023, talandes för att marknaden är något mer pessimistiska än analytikerna. Därefter förväntas bolaget stiga i vinstproduktion igen. Det ska dock påpekas att mellan 33-65% av Factsets analytikerestimat på 1-2 års sikt för Billerud har varit felaktigt höga de senaste 10 åren, så här finns stor felmarginal.
Notera även den vita linjen, som motsvarar utdelningsandelen (när denna korsar orange linje så överstiger utdelningen 100% av vinsten).
Slutsatser
Jag ska vara helt ärlig och säga att jag efter en kort blick på Billeruds siffror trodde att detta var ytterligare ett fall av råvarurelaterade supervinster som skulle falla pladask när chocken från kriget och pandemin hade lagt sig, som i fallet Yara International eller 2020 Bulkers, men så verkar inte nödvändigtvis vara fallet. Det gör mig glad att jag har så observanta läsare som skriver till mig så att jag får läsa på om så många fantastiska bolag jag inte hade gett mig in i djupare annars!
Billerud är ett pappersbruk bland många andra i Sverige, Norden och Europa, exponerad för råvaruinverkan från framförallt träindustrin på kostnadssidan och cykliskt som så mycket annat, men den stora kickern är här det transformativa förvärvet av Verso Corporation som gjordes 2021. Finansiellt har bolaget redan innan förvärvet sett en stabil men långsamt stigande omsättning men en vinst- och kassaflödesutveckling som varit kraftigt beroende av konjunktur och priserna på trämarknaden.
Året efter förvärvet, som kostade aktieägarna framförallt i form av en 20-25% värdeförlust genom utspädning, har bolaget en omsättning som är 62% högre (varav 16% organisk tillväxt), en vinst som är 309% högre och ett kassaflöde som är 22% högre. Den stora frågan blir förstås om detta är hållbart på lång sikt. Under Q1 2023 gjorde bolaget bara SEK 2,5 i vinst, motsvarande -50% i årstakt från förra året, och man flaggar för en svalare marknad framöver i sin rapport. Samtidigt har träpriserna fallit till mer normala nivåer vilket gör att kostnadssidan åtminstone inte bör bli så ansträngande. Detta i kombination med ett rådande P/E på 5x och P/FCF på 7x gör att jag förstår varför det är ett intressant investeringscase för många.
Personligen kommer jag till slutsatsen att det här är för svårt för mig. Det finns en stor risk att bolaget kommer att ha ett ordentligt vinst- och kassaflödesfall under 2023, men frågan är om detta beror på en normalisering av en uppblåst marknad eller en lågkonjunktursmarknad och vilka roller träpriserna och det nya förvärvet kommer att spela i sammanhanget, likaså vad som händer när marknadsförhållandena vänder till det bättre igen. Då det förvärvade bolaget är i samma bransch som Billerud själva så bör ju dock riskprofilen, men även marginalerna och tillväxtmöjligheterna på lång sikt, vara någorlunda desamma. Det är dock helt omöjligt att dra några konkreta slutsatser då jag bara har ett år av finansiell information med förvärvet att utgå ifrån. Likaså är det svårt att säga någonting om utdelningens hållbarhet och framtid på precis samma grunder.
Men, förstås, vid någon punkt så blir bolaget för billigt också, trots dessa osäkerhetsfaktorer.
För min egen del så avslutar jag analysen med en känsla av ambivalens, men här finns helt enkelt för många osäkerhetsfaktorer och svängningar för att jag ska bli riktigt trygg att placera mina pengar långsiktigt. Det kan visa sig vara rätt eller fel, och jag förstår verkligen de som ser ett värde i Billeruds aktie idag. Detta är troligtvis ett fall där de som jobbar inom eller känner till industrin har ett stort övertag, och vill man verkligen fördjupa sig så kan man ju exempelvis titta på insidertradingen den senaste tiden.
Själv stannar jag som sagt på sidlinjen till förmån för mer förutsägbara placeringar men det ska bli väldigt spännande att följa utvecklingen i Billerud framöver!
Var medveten om att investeringar i aktier, fonder eller andra värdepapper alltid är förenligt med ett risktagande där du kan förlora hela eller delar av ditt satsade kapital. Investera därför aldrig mer pengar än du är beredd att förlora. Ingenting som läses på den här bloggen ska ses som direkta köp- eller säljrekommendationer. Dr. Dividend uppmanar alla läsare till att göra sin egen grundliga efterforskning innan eventuell sådan handel.
För full transparens: Dr. Dividend äger för närvarande inte aktier i Billerud AB (Stockholm Large Cap: BILL)
Vad tänker du om Billerud, förvärvet av Verso Corporation och de kommande utmaningarna bolaget står inför? Kommentera gärna nedan!
Om du vill vara med och påverka vilka bolag jag analyserar i framtiden får du gärna skicka ett förslag här.
Klicka här för att prenumerera på bloggen och få information om nya inlägg och andra uppdateringar.
Tack för analysen 🙂
Jag tipsade om Billerud just för att jag själv har svårt att bedöma hur stor outlier det extremt lönsamma året är. De nuvarande nyckeltalen är frestande men kommer antagligen vara sämre nästa år. Frågan är hur mycket sämre..
Hej Johan! Tack för din kommentar! 🙂
Ja, jag tycker det är jättesvårt. Och hur ska man tolka ett vinstresultat detta året om det är bra eller dåligt? Och vad ska man förvänta sig framöver baserat på resultatet för detta året? Det är så många faktorer som spelar in att jag kände hur jag nästan blev yr när jag skrev den här analysen. Nej, för min egen del håller jag mig till något enklare. Jag förstår det inte tillräckligt bra, jag kommer inte veta hur jag ska agera och då blir jag en risk för mig själv om jag skulle sätta mig med en Billerud-position just nu.
Hur tänker du själv? Håller du Billerud eller funderar du på att starta en position? 🙂
Dr. Dividend
Jag har ungefär 1% av min portfölj i Billerud tack vare att jag köpte lite under senaste halvåret. Så det är inget stort innehav, men frågan är om pengarna gör mer nytta någon annanstans. Bolaget gör fortfarande vinst vad jag kan se, så planen är nog att behålla det jag har ett tag eller sälja om någon vecka. Var lite sugen på att köpa mer, men satsar nog på annat.
Egentligen vill jag köpa mer bank när det ser billigt ut, men jag har alldeles för stor andel av portföljen (drygt 30%) i de svenska storbankerna eftersom jag hade mycket sedan tidigare och köpt mer under våren.
SSAB sålde jag halva innehavet i eftersom jag inte tycker om att de inte har gjort vinst sedan sitt superår.
Vinst gör det absolut fortfarande! Jag tycker att de verkar ha gjort ett väldigt bra förvärv till bra pris (+50% i omsättning men bara betalat med en aktiemässig utspädning på 25%, dessutom med bättre marginaler). Det är ovissheten som gör mig obekväm och jag vet inte riktigt vart jag har bolaget prismässigt. Personligen är jag inte glad över att ”köpa grisen i säcken” (vilket ibland är till min nackdel, se nyliga inlägget om Foot Locker) men efter ett par års siffror med det nya förvärvet blir det spännande att se hur bolaget ser ut. 😀
Jupp =) Som sagt lite klurigt att förutspå deras vinst på sikt. Eftersom de inte äger så mycket skog så är de beroende av träpriset.
Uppskattar verkligen dina resonemang för och emot i slutklämmen här. Precis så komplicerad och svårbedömd är verkligheten (och inte enbart i Billerud för övrigt).
Tjena KH! Tack så mycket 🙂 Ja, hade det varit enkelt så hade vi haft betydligt fler miljonärer i världen. Allt handlar om riskhantering och i samtliga aktiefall så finns faktorer som man inte tagit höjd för eller som man inte kan förutse, det ska man vara ödmjuk för men det är en del av spelet också!
Stort tack för en kanon analys!
Tack för förslaget! 😀
Hej! Fantastisk analys som vanligt!
Det som jag är säker på och har hört mycket om Billerud är att det är extremt svårt för nya konkurrenter att dyka upp på marknaden. Det kostar enormt mycket pengar att starta produktion av kartong/pappersmassa och kräver enorma investeringar och kunskap. Det är en bransch som har 20-ish olika bolag i Europa som bråkar om kunderna. Har inte hört någon ny konkurrent dyka upp på 20 år. Det finns säkert i utlandet, men i Europa är det samma skogsbolag som det alltid varit. MOAT? Ja du, nåt finns det.
Tjena TM! 😀
Visst lär det vara svårt för nya aktörer att ta sig in på marknaden, men vad har Billerud för prissättningsförmåga och produktmix jämfört konkurrenterna? De skrev om prishöjningar i senaste rapporterna, men jag har ingen aning om och i så fall vilken fördel de har mot bolag som UPM-Kymmene, Stora Enso, Metsä Board, SCA, Holmen eller ens bolag som Rottneros, Nordic Paper, Arctic Paper osv. Utomlands finns bolag som International Paper, Amcor och Tetra Laval.
Känns ju som en väldigt saturerad marknad, det brukar innebära priskrig och att de större aktörerna (Stora Enso, UPM, Amcor, International Paper) blir mest stabila medan mindre aktörer får större Risk/Reward. Jättesvårt att bedöma tycker jag.