Stort tack till Jenny för analysförslaget!
De som har följt bloggen ett tag vet att jag är ett fan av techaktier, och jag har analyserat såväl gamla (HP Inc, EBay) som nya (Apple, Alphabet, Meta) och äger många av dem själv i min portfölj. IBM, med sina 111 år på nacken, 5 nobelpristagare som arbetat för sig och sin utdelningsaristokratstatus med 29 år av ökande utdelningar får nog ändå höra till det gamla gardet, och har nog dömts ut av många investerare med tanke på att de haft negativ vinsttillväxt sedan 2014. På senare år har dock bolaget gjort stora förändringar för att inrikta sig mer mot Cloud Computing och AI, vilket gör att vindar med nytt intresse har blåst för bolaget. Men är det köpläge idag? Det ska vi titta på i detta inlägg!
Företagsbakgrund
IBM som företag är absolut enormt, verksamt i 177 länder och har den största industriella forskningsverksamheten i världen med 19 forskningsinstitut över hela världen och höll rekordet för flest amerikanska patent under åren 1993 till 2021. Företaget producerar och distribuerar såväl hårdvara, mjukvara som ”mellanvara” (integrativa mjukvarusystem) för IT-system och erbjuder även nätverkslösningar och IT-infrastruktur inklusive Cloud Computing, samt rådgivning och konsultering. Produktportföljen innefattar även artificiell intelligens (AI), analysprodukter, automation, blockchain-teknologi och cybersäkerhet. På senare tid har bolaget dock gjort ett skifte i sitt verksamhetsfokus bort från traditionella hårdvaru- och nätverkslösningar (inklusive en spin off av en del av bolaget, nu kallat Kyndryl, 2021) till Cloud Computing och AI. Vill man ha en mer fullkomlig bild av bolagets utbud rekommenderar jag att man går in på deras hemsida och scrollar ned till ”Technology”-delen där man kan klicka sig in och läsa mer om deras olika produkter.
Bolaget rapporterar sin omsättning i 4 segment: Software (Mjukvara; 41,3% av total omsättning 2022) innefattar två delsegment; Hybrid Platform and Solutions som utgör bolagets Multicloud-lösning för företag att optimera sina IT-lösningar samt Transaction Processing som hjälper applikationsutvecklare att integrativt samarbeta i utveckling av applikationer och mjukvara från olika arbetsstationer samtidigt. Hur dessa system skiljer sig från exempelvis Google Cloud, Amazon Cloud eller Microsoft Azure får man fråga någon som är mer insatt och jobbar i dessa system. Segmentet Consulting (Konsultation; 31,6%) utgör konsultationshjälp för företag att transformera och optimera sina verksamheter samt löpande teknikkonsultering. Infrastrukturssegmentet (25,3%) innefattar infrastrukturlösningar såsom för datalagring och servrar samt support och konsultering angående detta. Slutligen har vi segmentet Financing (1%) som innefattar lån och finansiella lösningar för att hjälpa kunder att finansiera IBMs produkter. Alla tre stora segment har haft växande omsättning från 2021 till 2022.
Analysbolaget Morningstar bedömer att IBM har en smal moat med negativ trend; företaget har nätverkseffekter och verkar ha en relativt ”sticky” verksamhetsmodell där det kan vara svårt för kunder att byta till andra Cloud-operatörer om de redan har kontrakt med IBM. Samtidigt blir det fler och fler aktörer på marknaden som kommer att ta en del av IBMs marknadsandelar.
Finanser
IBMs omsättning har sjunkit från $99,75 miljarder 2013 till $60,53 miljarder 2022 i kontinuerligt tydlig negativ trend. Detta motsvarar en total omsättningsminskning på nästan -40%, eller en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på -4,9% per år.
Bolagets vinster har varit mer fluktuerande, men också med en tydligt negativ trend; 2013 gjorde man $16,48 miljarder i vinst och 2022 bara $1,64 miljarder. Dock ser 2022 ut att vara ett ovanligt dåligt år då man föregående par år mer legat runt $5,5-6 miljarder. I vilket fall som helst har man sett en mer än halvering av bolagets årliga vinst från 2013 till idag. Vinstmarginalen har historiskt varit runt 8% men var betydligt lägre 2022.
Det fria kassaflödet har också sjunkit men har varit mer motståndskraftigt än vinsterna. 2013 gjorde man $13,8 miljarder i fritt kassaflöde, 2022 $8,46 miljarder men däremellan har de flesta år legat runt $10-12 miljarder. Kassaflödeskonversionsgraden har varit mycket hög och i allmänhet legat mellan 100-200%.
IBMs långfristiga skulder uppgår idag till $73,72 miljarder, vilket motsvarar ungefär 6,5x fritt kassaflöde räknat på snitt för de senaste 5 åren. Detta är en ganska hög skuldsättningsgrad, men av skuldsättningen utgör ungefär 65% långfristiga leasingskulder för fastigheter och dylikt.
Bolagets viktade kapitalkostnader (Weighted Average Cost of Capital; WACC) uppgår till 5,63% medan avkastning på investerat kapital (Return on Invested Capital; ROIC) är uppe på 10,25%. Detta indikerar ändå att IBM producerar värde på det kapital som investeras i bolaget.
Kreditbetyget enligt S&P ligger på A-, vilket motsvarar investeringsgrad, övre medelgrad.
Aktieåterköp och Utdelning
Det kassaflöde som IBM producerar har i omgångar använts till aktieåterköp, men uppvägts av perioder av utspädning som gjort att nettoåterköpen blivit desto mindre. 2013 hade man 1,07 miljarder utestående aktier vilka handlades ned till 887 miljoner 2019 och nu återigen har ökat till 905 miljoner. På 10 år har man alltså minskat antal aktier med ca -15%, men på senare år har man haft en trend med liten utspädning på totalt ca +2% sedan 2019. Detta utgör inget större problem i dagsläget men är förstås något att hålla koll på framöver.
IBM är dock kända för att ge ut en generös utdelning. I dagsläget betalar bolaget ut $6,60 per aktie och år som ger en direktavkastning på 5,34% på dagens aktiekurs om $123,8. Bolaget är en utdelningsaristokrat med 29 år av årligen ökande utdelningar.
Utdelningen kostar årligen bolaget $5,99 miljarder, vilket ger en utdelningsandel baserat på fritt kassaflöde på 70% för 2022, men närmare 50-60% om man ser till vad bolaget presterat i fritt kassaflöde de senaste par åren. Med tanke på i vilken verksamhet bolaget är verksamt och hur hög konkurrens den verksamheten innebär så kan man dock ställa sig frågan om det är bra att bolaget betalar ut en så stor del av kassaflödet istället för att fokusera på förvärv och utveckling som hade kunnat ta bolaget framåt ytterligare (jämför exempelvis Alphabet som tjänar 6 gånger så mycket kassaflöde och fortfarande hittar sätt att investera i den egna verksamheten). Den höga utdelningsandelen reflekteras i en desto sämre och minskande utdelningstillväxt. Den årliga genomsnittliga utdelningstillväxten hos IBMs utdelning har varit:
- +2,16% per år de senaste 3 åren.
- +2,86% per år de senaste 5 åren.
- +7,35% per år de senaste 10 åren.
Värdering
IBM handlas idag till P/E 68,5x (på grund av onormalt lågt vinsttal) och ett forward P/E på 12,97x baserat på nästa års förväntade vinst. Detta kan jämföras med bolagets snitt-P/E de senaste 20 åren på ca 14,17x och senaste 10 åren på 11,94x, talandes för att bolaget handlas runt eller eventuellt marginellt dyrare än normalt.
Analytiker spår en tillväxttakt på runt 4% per år de kommande par åren. Om jag beräknar en DCF-kalkyl och extrapolerar detta till förväntad omsättningstillväxt om 4% per år de kommande 10 åren med vinst- och kassaflödesmarignaler som bolaget presterat de senaste par åren (exkluderat 2022), ett slut-P/E på 14x och en förväntad avkastning på 12% som slår marknaden så får jag ut ett rimligt pris idag på $129,58, motsvarande en undervärdering på 5% eller i princip rimlig värdering till dagens aktiepris baserat på kassaflöde. Detta är dock under förutsättning att bolaget kan producera denna tillväxt och vara konkurrenskraftigt nog att inte tappa marknadsandelar mot andra stora Cloud-bolag såsom Google, Microsoft och Amazon.
På en FASTGraph som spänner över 20 års historik (+ 3 år av analytikers estimat i ljusare färgton) kan jag se IBMs uppgång under 2010-talet och därefter fall som förklarar siffrorna i denna analys. Med det nyliga fokusskiftet till Cloud Computing och AI så ser vi dock en förväntning att vinsterna ska börja ticka uppåt de kommande åren med en tillväxttakt på i snitt ca 4%. Detta ger en rimlig värdering på aktien enligt Peter Lynch’s formel P/E=G på P/E 15x, vilket motsvaras av den orange linjen. Snitt-P/E för IBM har varit ca 14,17x vilket motsvaras av den blå linjen. Man kan se hur den svarta prislinjen har rört sig förhållandevis nära dessa två värderingslinjer under perioder då bolaget vuxit, medan den sjunkit en bra bit under då bolaget inte presterat så bra. Idag har vi landat strax under båda linjerna på ett blended P/E på 13,42x (jag vet dock inte varför programmet inte visar den stora vinstminskningen som skett under 2022 då EPS låg närmare $1,90 (FASTGraphs visar $6,59), så detta får man ha i åtanke när man analyserar grafen).
Slutsats
IBM är ett riktigt turnaround-play. Detta är ett anrikt bolag med en lång stolt historia som inte riktigt hängt med i det senaste årtiondets snabba digitalisering, åtminstone inte ännu. Nu ska man dock göra en revolutionerande omstrukturering av bolaget med fokus på mer moderna produkter såsom Cloud Computing och AI, och jag tycker narrativet påminner mycket om Intel med den lilla skillnaden att Intel fortfarande var ett växande bolag när de initierade sina förändringar. Visserligen har bolaget knoppat av dragplåstret Kyndryl men frågan är om det är tillräckligt.
Jag tycker att IBMs finanser reflekterar detta mycket väl; omsättning, vinster och kassaflöden har samtliga sjunkit kontinuerligt de senaste 10 åren som tecken på att de förlorat marknadsandelar till andra aktörer under en av historiens längre tjurmarknader. Samtidigt känns det som att avkastningen i form av de nu inställda aktieåterköpen och en mindre och mindre utdelningstillväxt indikerar att detta börjar påverka bolaget finansiellt och alla hoppas nu på en vändning innan finanserna blir allt för pressade. Till detta kommer en skuldsättningsgrad som är i övre delen av vad jag brukar tycka känns okej för mina positioner.
Det finns dock även en del positiva saker med IBM. Bolaget producerar massor av fritt kassaflöde, deras avkastning på kapital överskrider med råge de viktade kapitalkostnaderna och kreditbetyget är fortfarande väl inom ramarna för investeringsgraden. Dessutom handlas bolaget till ett pris som ser rimligt ut under förutsättning att de kan leva upp till de framtida förväntningarna.
Hela caset med att investera i IBM idag är en tro på att de ska kunna vända skutan, behålla sina marknadsandelar i skuggan av moderna giganter som Amazon och Microsoft och börja växa igen. Om så inte är fallet så blir det nog snart svårt att rättfärdiga den stora utdelningen som just nu faktiskt är den enda avkastning som investerare i bolaget ser, och växer gör den ju inte. För mig personligen så krävs det dock lite mer säkerhetsmarginal än en estimerad tillväxt på 4% per år hos ett bolag som halverats över de senaste 10 åren, och jag har svårt att se mig själv gå in i IBM som det ser ut idag på ett pris över $105-110, motsvarande en estimerad tillväxt på 1-2% per år i 10 år enligt DCF-kalkylen ovan. Skulle man dock köpa in sig i IBM idag och de visar sig vara det nya bolag som analytiker verkar tro så tror jag att dagens pris kan vara attraktivt, men själv vill jag se tecken på att förändringen är kommen innan jag hoppar på det tåget.
Var medveten om att investeringar i aktier, fonder eller andra värdepapper alltid är förenligt med ett risktagande där du kan förlora hela eller delar av ditt satsade kapital. Investera därför aldrig mer pengar än du är beredd att förlora. Ingenting som läses på den här bloggen ska ses som direkta köp- eller säljrekommendationer. Dr. Dividend uppmanar alla läsare till att göra sin egen grundliga efterforskning innan eventuell sådan handel.
För full transparens: Dr. Dividend äger inte aktier själv i International Business Machines (NYSE: IBM) för närvarande.
Vad tycker du om IBM? Är vändningen nära eller är det ett sjunkande skepp? Har jag missat något i min analys? Kommentera gärna nedan!
Om du vill vara med och påverka vilka bolag jag analyserar i framtiden får du gärna skicka ett förslag här.
Klicka här för att prenumerera på bloggen och få information om nya inlägg och andra uppdateringar.
Åhå! Tackar! Mycket intressant att läsa vad du tyckte om dem. 🙂 /Jenny
Hej Jenny! 😀
Kul att du är kvar och läser bloggen så du fick se ditt önskemål gås igenom! Det hade varit jättekul att höra vad du själv tänker om IBM och vad som fick upp ditt intresse från första början 🙂
Allt gott!
Dr. Dividend
Jag känner en person som jobbar på IBM och han verkar ha ett spännande jobb och väldigt mycket att göra. Det väckte min nyfikenhet på företaget men jag noterade att aktien mest gått i sidled trots att IBM ofta stått med på listor så som ”mest innovativa företag” etc. /Jenny
Åh, vad spännande! 😀
Så som jag ser på IBM så blir det ett fall där ”ett företag inte är dess aktie”. Även om ett företag är innovativt och nytänkande (eller i detta fall anrikt) så behöver det inte alltid innebära att bolagets struktur och kapitalallokering i första hand går till att ge aktieägarna så mycket avkastning som möjligt. Det gör det inte nödvändigtvis till ett dåligt bolag men kan göra att aktiens avkastning blir sämre än marknaden som helhet.
Vad jag samtidigt inte tycker att du ska glömma bort är att du har en stor fördel i analysen av IBM i förhållande till mig genom vad du lär dig av din kompis. Jag tittar nästan bara översiktligt på siffror och en stor nackdel med mina analyser är att jag inte kan (hinner/förstår) gå in superdetaljerat och förstå hela verksamheten och marknaden i detalj, i synnerhet inte i ett stort komplext bolag som IBM. Där kan någon som är insatt i företaget, dess verksamheter och struktur i förhållande till resten av marknaden/konkurrenter ha en stor kvalitativ fördel som går mig helt förbi när jag skummar siffror i de senaste rapporterna, IR-sidor och senaste nyheterna för att producera dessa översiktliga aktieanalyser 🙂
Så ta inte mina analyser för någon absolut sanning eller indikation för vad som kommer hända i framtiden (och använd de för guds skull inte som köp-/sälj-rekommendationer!), utan använd dem som en grund eller en del för att göra egen mer djupgående analys i de bolag som du tycker verkar spännande och verkar vara rimliga investeringsmöjligheter för dig.
Trevlig helg!
Dr. Dividend
Helt ickerelaterat, eller kanske inte om man ser på historisk utveckling, skulle jag vara nyfiken på en analys av Fortum. Energisektorn någon? 😉
Stort tack för dina fina analyser! Kan du göra en analys av volvo? (Ej volvo cars)
Varsågod! 😀
Jag lägger till Volvo i min lista med önskemål!
Dr. Dividend